Rättsligt meddelande: Integritet och personuppgifter. Den här informationen är viktig, så läs noga igenom innan du fortsätter. Genom att fortsätta använda webbplatsen accepterar du vissa villkor.

Fördjupning kv 1 2024
– Passiv jämfört med aktiv skuldförvaltning

När det gäller investeringar i fonder finns det en livlig debatt på nätet om för- och nackdelar mellan aktiv respektive passiv förvaltning. En aktiv förvaltning söker nå en högre avkastning än marknaden i stort genom att investera i tillgångar som går bättre än index, medan en passiv förvaltning slaviskt följer ett tillgångsindex. I akademiska kretsar är ”debatten” kring denna frågeställning redan avgjord sedan ett antal decennier. I genomsnitt och över tid slår passiv förvaltning alltid aktiv förvaltning. Men trots detta är marknaden full av förvaltare som lockar med drömmen om en avkastning som är högre än genomsnittet över tid. För den som önskar läsa en kort introduktion till diskussionen rekommenderas artikeln The Active vs. Passive ”Debate” från Grand Capital.

Frågan är huruvida det går att applicera resonemanget rörande aktiv och passiv tillgångsförvaltning även på skuldförvaltning? Svaret på frågan är ja, men det gäller att vara tydligt med förutsättningarna. En skuldportfölj med kort räntebindning har lägre genomsnittsränta än en skuldportfölj med längre räntebindning i nio tidsperioder av tio. Men det sker till priset av högre risk, det vill säga med en större variation i räntekostnaden. Av den anledningen behöver valet av skuldförvaltningsstrategi utvärderas givet den risknivå som låntagaren är beredd att ta. I praktiken är ett golv eller ett intervall på kapital- och räntebindning det vanligaste sättet att ange vilken refinansieringsrisk respektive räntekänslighetsrisk som låntagaren kan acceptera. Givet nivån eller intervallet på kapital- och räntebindning kan låntagaren sedan välja att antingen passivt eller aktivt refinansiera sin skuld. Med en passiv skuldförvaltning refinansieras skulden kontinuerligt med lån som har en löptid och räntebindning som bibehåller skuldportföljens förfallostruktur och genomsnittliga kapital- och räntebindning. Med en aktiv skuldförvaltning beror de refinansierade/nyupptagna lånens kapital- och räntebindning på hur räntemarknaden ser ut för tillfället och förvaltarens egna förväntningar på räntornas utveckling framöver.

Förvaltningen av kommunsektorns låneskuld i Sverige är i högst grad en aktiv historia. Ambitionen att minska upplåningskostnaden med ytterligare någon baspunkt innebär ett kontinuerligt kalibrerande av löptider, upplåningskanaler och kombinationer av lån och derivat. Det tar sig bland annat uttryck i försöken att hitta en optimal fördelningen mellan fast och rörlig ränta i den egna skuldportföljen eller att identifiera det ”rätta” tillfället att binda räntorna över en längre tidsperiod med hjälp av derivat.  Den aktiva skuldförvaltningen märks tydligast i tider då marknadsförutsättningarna förändras. Då ändrar även många kommunala låntagare sitt upplåningsbeteende. Så var det till exempel när minusräntan introducerades 2015, men även när de långa marknadsräntorna började stiga i slutet av 2021.

Frågan är om detta aktiva positionerande (över tid) resulterar i lägre upplåningskostnader jämfört med en passiv strategi? För att svara på frågeställningen har kommunsektorns upplåningskostnader från början av 2016 till slutet av 2023 jämförts med räntekostnaden för en helt passiv fastränteportfölj. Kapital- och räntebindning för sektorn som helhet under denna tid låg runt 2,5 år. Ibland någon eller några tiondels procentenheter högre, ibland någon tiondels procentenheter lägre. Den passiva fastränteportföljen uppnår samma kapital- och räntebindning genom att enbart bestå av femåriga fasträntelån. 

Figur 1 visar hur genomsnittsräntan har utvecklats för sektorns som helhet sedan 2016 och för den passiva fastränteportföljen.

Figur 1: Genomsnittsräntan för kommunsektorn respektive en fastränteportfölj kvartal 1 2016 – kvartal 2 2024

Figur 2: Fördelningen av räntebindningen för kommunsektorn låneskuld och fastränteportföljen kvartal 1 2016

Källa: Kommuninvest

Den genomsnittliga räntebindningen i kommunsektorn som helhet är en kombination av en relativt stor andel lån med kort räntebindning och en mindre mängd fasträntelån och derivat med lång räntebindning. När Riksbanken sänkte reporäntan (numera styrräntan) under 2014 och 2015 följde de korta marknadsräntorna med nedåt på en gång och effekten på genomsnittsräntan av lägre marknadsräntor blev därmed betydligt kraftigare för sektorns låneskuld än för fastränteportföljen. Av precis samma anledning ökade genomsnittsräntan för sektorns låneskuld betydligt snabbare under 2022 och 2023 än för fastränteportföljen.

Den viktigaste informationen i Figur 1 är dock åren 2019–2021. Räntemiljön under åren 2014 till 2021 var oerhört stabil ur ett historiskt perspektiv. För båda portföljerna gällde att när äldre fasträntelån, tagna när räntenivåerna var högre, förföll så ersattes de med nya lån till lägre ränta. De yttre förutsättningarna var med andra ord relativt neutrala och borde inte gynnat endera av skuldportföljerna. Genomsnittsräntan i fastränteportföljen låg under dessa tre år i genomsnitt 19 baspunkter eller 18 procent lägre än för sektorns som helhet. För hela tidsperioden, från början av 2016 till början av kvartal två 2024 är skillnaden betydligt mindre, 6 baspunkter eller knappt fem procent.

Detta är en första analys av utfallet mellan passiv och aktiv skuldförvaltning baserat på data från svensk kommunsektor och det är vanskligt att dra slutsatser baserat på utfallet i en enskild tidsperiod. Med det sagt, så finns det inget i det empiriska underlaget så här långt som pekar på att att en passiv skuldförvaltning skulle vara sämre över tid än en mer aktiv skuldförvaltning, snarare tvärtom. Det finns med andra ord anledning att återbesöka frågan om passiv och aktiv skuldförvaltning i kommande fördjupningar.